«Si la Fed sube sus tipos de interés y el BCE se queda rezagado, el euro se depreciará frente al dólar y la inflación será mayor»

La inflación está fuera de control en buena parte del planeta y los bancos centrales están empezando a tratar de recuperar ese control perdido. Quien hasta el momento ha mostrado una mayor contundencia en esa dirección ha sido la Reserva Federal (Fed), quien ha acercado sus tipos de interés al 2% y pretende cerrar el año en un entorno cercano al 3%.

La razón es que la economía estadounidense muestra signos de recalentamiento después de que fuera demasiado tiempo sobreestimulada durante la pandemia. Un exceso de expansionismo fiscal y monetario. Y si hay inflación porque la economía se ha recalentado, no queda otra que enfriarla subiendo tipos de interés. 

En la Eurozona, el Banco Central Europeo (BCE) se muestra más indeciso. Aunque es cierto que ha terminado rectificando sus indefendibles posiciones de comienzos de año (no subir tipos de interés durante 2022), todavía está proyectando una senda de incremento de tipos muy modesta. En este sentido, es verdad que el perfil de inflación de la Eurozona es diferente al de EEUU.

En el Viejo Continente, el recalentamiento económico es menos visible y buena parte de la inflación es importada. A saber, como la economía estadounidense se ha sobrecalentado, su exceso de gasto interno también está permeando a los precios internacionales de otros bienes (como las materias primas) y esos mayores precios globales terminan impactando dentro de Europa (por supuesto, el shock de oferta que supone la guerra de Ucrania también tiene un rol relevante sobre nuestra inflación).

Sin embargo, que buena parte de nuestra inflación sea importada no significa que el BCE deba quedarse de brazos cruzados. Si la Fed sube sus tipos de interés de manera agresiva y el BCE se queda rezagado, entonces el euro se depreciará frente al dólar y la inflación que importaremos será todavía mayor. Este efecto ya es claramente perceptible en el mercado de crudo, donde estamos abonando precios en euros por el barril de petróleo que se ubican en máximos históricos.

Cuantos mayores intereses deba abonar un Estado, menos solvente se vuelve y más se incrementa su prima de riesgo

Al cabo, en 2008, el euro llegó a cotizar a 1,6 dólares, frente a un cambio que ha rondado los 1,05 dólares en los últimos meses: de ahí que un barril de petróleo a 120 dólares costara 75 euros en 2008 frente a 115 en la actualidad. Cuanto más se deprecie el euro, más inflación importaremos. Por eso el BCE debe actuar.

Sin embargo, la subida de tipos de interés a la que se va a ver abocado el Banco Central Europeo se dejará inevitablemente sentir en las finanzas de los Estados de la Eurozona y, sobre todo, de los Estados más endeudados: por ejemplo, Grecia, Portugal, Italia… y España. A este respecto, debemos distinguir dos tipos de efectos de la subida de tipos por parte del BCE.

Por un lado, esta decisión incrementará los tipos de interés “libres de riesgo” de la deuda pública, esto es, el tipo de interés que abonará por ejemplo el bono alemán: si el BCE sube sus tipos de intervención, este componente del coste de financiación de los Estados también se incrementará. Por otro, esta medida también afectará a la prima de riesgo, es decir, al diferencial sobre el tipo libre de riesgo que deben pagar los Estados en función de su solvencia relativa.

En principio, si la solvencia relativa fuera estable, la prima de riesgo no tendría que incrementarse por mucho que lo hiciera el tipo libre de riesgo. Pero es que cuanto mayores intereses deba abonar un Estado, menos solvente se vuelve y, por tanto, más se incrementa su prima de riesgo. Ésa es la espiral de la muerte en la que podemos terminar cayendo si el BCE no nos rescata por la puerta de atrás o si no tomamos medidas fiscales internas que afiancen nuestra credibilidad frente a los mercados.

Y por supuesto, con independencia de lo que haga el BCE, el gobierno de España debería actuar responsablemente cuadrando las cuentas. Pero resulta mucho más cómodo seguir acumulando deuda a la espera de que Frankfurt nos proporcione suficiente crédito barato. Y eso haremos.